AER-利用房地产市场对香港政权更迭风险进行定价

对政治风险的定价是一项富有挑战的工作。在“一国两制”可能于2047年到期的背景下，研究者利用香港房地产市场中土地租赁到期保护的独特变异，来识别政治风险的暴露。这一结果实际体现了市场对政治不确定性的定价。

结果显示，相比在2047年6月30日到期并有望获得延期50年的租约，2047年7月1日后到期且无法律保障延期的租约平均折价幅度高达14.1%。英国殖民时期拍卖的租约的折价幅度更大，额外降低了约8%，反映了业主担心未来政府对这些遗留租约存在“反悔风险”。

标题: Valuing Long-Term Property Rights with Anticipated Political Regime Shifts

期刊: American Economic Review

作者:

• Zhiguo He：James Irvin Miller Professor of Finance at the Graduate School of Business, Stanford University. 这篇论文的WP版本，何老师署名还是芝加哥，不知道正式版本会不会改为斯坦福；https://zhiguohe.net/
• Maggie Hu：胡榮，Assistant Professor of Real Estate and Finance at The Chinese University of Hong Kong；https://sites.google.com/view/maggiehu-academic/home
• Zhenping Wang：Senior analyst with the State of Wisconsin Investment Board, Madison, Wisconsin.；
• Vincent Yao：AREA Chair Professor, Professor and Director of Real Estate Center in the J. Mack Robinson College of Business at Georgia State University in Atlanta, GA. https://sites.google.com/view/vincentyao

上线时间： February 2024

Preface

• 政治因素对资产定价和经济活动有重要影响，已有大量文献证实；香港在1997年回归后实行“一国两制”，但这一制度将于2047年到期。这预示着潜在的重大政治风险，可能影响到房产的长期价格。
• 实证中对政治风险的定价是一项富有挑战的工作，因为政治风险常常伴随着经济波动，很难识别因果效应。
• 香港是一个特殊的政治与经济交汇点：
  • 香港处于中国和西方世界的冲突之中，成为“一国两制”政治实验命运的博弈场；
  • 香港的土地供应主要通过政府租约而非永久产权，租约到期能否续约取决于未来的政权，使得产权面临很大政治风险；
  • 香港长期以来具有健全的自由市场经济，交易受外部因素扭曲的情形很少；
  • 香港房价高企，对居民福利影响重大；也因为如此，市场中对房产的定价，体现了居民对政治不确定性的长期看法。
• 房地产是典型的长期资产，其价值主要由未来现金流折现决定。政治风险通过影响未来现金流和折现率，可显著改变房地产的当前价格。

香港土地权属制度和土地政策

详见：Land Tenure System and Land Policy in Hong Kong

• 香港所有土地都归政府所有，私人拥有的只是在一定期限内使用和占有土地的权利，即土地契约或地契。地契到期后，业权收归政府，政府可决定是否给予续期。这种产权安排使得地契价值容易受到未来土地政策变化的影响。
• 早期的土地出让主要通过拍卖和认购两种方式进行，期限包括75年、99年和999年等。1960年代后期开始，香港政府将批租年期统一为75年。
• 原文Table A.1梳理了不同租约类型：

《中华人民共和国香港特别行政区基本法》对土地契约的规定如下：

第一百二十條 香港特別行政區成立以前已批出、決定、或續期的超越一九九七年六月三十日年期的所有土地契約和與土地契約有關的一切權利，均按香港特別行政區的法律繼續予以承認和保護。

第一百二十一條 從一九八五年五月二十七日至一九九七年六月三十日期間批出的，或原沒有續期權利而獲得續期的，超出一九九七年六月三十日年期而不超過二○四七年六月三十日的一切土地契約，承租人從一九九七年七月一日起不補地價，但需每年繳納相當於當日該土地應課差餉租值百分之三的租金。此後，隨應課差餉租值的改變而調整租金。

第一百二十二條 原舊批約地段、鄉村屋地、丁屋地和類似的農村土地，如該土地在一九八四年六月三十日的承租人，或在該日以後批出的丁屋地承租人，其父系為一八九八年在香港的原有鄉村居民，只要該土地的承租人仍為該人或其合法父系繼承人，原定租金維持不變。

第一百二十三條 香港特別行政區成立以後滿期而沒有續期權利的土地契約，由香港特別行政區自行制定法律和政策處理。

实证研究设计

处理组（Treatment Groups）

处理组则包括在不同时间到期的土地租约，特别是那些在政治变迁后到期的租约。研究主要关注这些租约的价格折扣，以评估政治风险的影响。具体分为如下几个子组：

• 预2047年到期租约：这些租约在2047年之前到期，会根据现有政策自动获得50年的延期。它们按到期年分为几个子组，比如2029-2033年、2034-2039年和2040-2046年到期的组别。
• 2047年后到期租约：这是主要的处理组，包括在2047年7月1日后到期的租约。这些租约的延期政策尚未明确，因此它们在政治变迁后的期望政策是不确定的。这些租约根据到期年也分为几个子组，如2047年7月1日至2049年、2050年至2052年、2053年至2064年、2065年至2097年和2098年至2135年等。
• 遥远未来到期租约：还有一组包含了在遥远未来到期的租约（例如，999年租约），它们到期时间远超2047年，如2842年至2959年。

控制组（Control Group）

控制组选取了在2047年6月30日到期的土地租约。根据现行的香港特别行政区（HKSAR）政策，这些租约将会自动延长50年，直到2097年。这些租约因为有明确的延期保护，所以被预期的2047年政治变迁所影响较小，因此可以作为一个比较稳定的基准。具体来说，控制组包括：

• 在1985年《中英联合声明》生效后和1997年香港回归前之间开始的租约，这些租约被自动设定在2047年6月30日到期（属于Type 5租约）。
• 在香港岛和旧九龙的某些“+75”年租约，也会在2047年的下半年到期（部分属于Type 2租约）。
• 在新界和新九龙的租约，这些租约原定于1997年到期，但根据《中英联合声明》，它们已自动延长至2047年6月30日（属于Type 4租约）。

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Data

• 住宅交易和设施数据：这些数据通过购买自香港土地注册处的电子交易数据获得，包含了1992年1月至2020年2月间香港所有的住宅物业交易记录。数据集包括了土地租约到期年份、交易价格和日期、物业特征（如建筑年份、楼层、单位号码、设施等）。
• 土地销售数据：为了确认土地租约的确切到期日期，研究人员从土地注册处网站获取了土地拍卖数据，并通过土地编号将其与住宅交易数据匹配。
• 人口普查数据和地方选举数据：这些公开可用的数据提供了香港住户的社会经济特征，包括从2001年至2016年的五年一次的人口普查数据，以及1999年至2019年间香港各区议会选举的结果。

结果

⚠️Warning：此部分由GPT-4-128K给出。

政治风险与折扣

研究发现，相对于那些有延期保护的物业（对照组），那些土地租约在2047年后到期且没有法律保护的物业（处理组），在市场上以大约14.1%的显著折扣出售。此外，那些租约在2047年前由殖民地政府授予的物业，则相比之下又有约8%的额外折扣。

结构化参数估计

通过对房地产交易数据的结构化分析，研究估计了一些关键参数：

• 额外地租率： 2047年后，房主预期在续租时需要支付额外21%的净租金价值。
• 政府违约风险： 房主预期在2047年之前不需要担心殖民地租约被违约，但是在2047年之后，殖民地租约每61年有预期违约风险为1.6%。
• 一次性土地溢价费： 在租约到期或被违约时，殖民地租约预期需要支付一次性土地溢价费，分别为6.2%（2047年前）和20.8%（2047年后）。

折扣率估计

• 折扣率： 结合香港的房地产统计数据，研究者估计的折扣率为2.44%，与Giglio等人（2015年）的研究结果相似，后者基于英国和新加坡的数据估计了“非常长期的折扣率”。

地方政治情绪的影响

研究还考察了地方政治情绪对政治风险感知的影响：

• 民主派席位比例： 在民主派席位比例较高的地区，物业价格折扣更大，反映了民主派支持者对香港未来的政治预期可能更为悲观。
• 大陆移民比例： 在大陆移民比例较高的地区，物业折扣也更大，这可能反映了当地居民对于文化影响和政治未来的不确定性感到更加不安。

个体信念的作用

• 内地买家与卖家： 相较于香港本地买家，内地买家在购买时似乎更为乐观，愿意支付更高的价格；相较于香港本地卖家，内地卖家似乎更悲观，倾向于以更低的价格出售物业。

号外

• Promarket发布了对本文的一篇报道：How Does Political Uncertainty Affect the Valuation of Long-Term Property Rights? Lessons From Hong Kong；
• 论文还有很大一部分做了结构估计，得出2047年后续期时，市场预期地租率在现有3%基础上额外增加21%。对于殖民地契，预计2047年前不会被改变，但2047年后平均每61年会被修改一次，届时业主需额外支付房产价值7%的土地出让金。（作为低级reg🐒，我没看懂这部分。感兴趣的小伙伴请阅读原文吧。）

原文信息

He, Zhiguo, Maggie Hu, Zhenping Wang, and Vincent Yao. "Valuing Long-Term Property Rights with Anticipated Political Regime Shifts." American Economic Review, forthcoming.https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/aer.20211242

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